【观点|建议】比特币到底是什么——法律上的？

意见推荐栏第905条，感谢公众号“比较公司治理”授权转载。 作者：新加坡管理大学法学院副院长兼助理教授 张伟 编辑：谢宇彤

自问世以来，比特币从鲜有人问津到备受关注，币值像过山车一样跌宕起伏。 在经历了数次大起大落后，近日来大踏步前进，已经达到了近2万美元。 不过清澄先生作为法律学者，更关心的是比特币的法律性质？ 是证券吗？ 是商品吗？ 还是货币？

承认比特币的法律性质就是要对其进行适当的监管，而不是为它寻找一个管理机构。 虽然在美国、中国等实行金融分立监管的国家，拥有固定的“婆家”并非没有意义，但如果为了找“婆家”而忽略了比特币的特性，这将是不可避免的。

更重要的是，现实生活中的大量交易和交易对象不需要特别监管，只要遵循一般的合同和物权法规则即可。 市场经济的原则就是要依靠市场这只看不见的手。 因此，监管的介入只应在系统性市场失灵的情况下进行。

如果按照这个思路，那么正确的做法似乎是相反的：从比特币的技术特点和交易结构入手，找出市场是否出了问题，哪里出问题了； 然后从监管工具箱中找出如何处理它 一个损坏的工具——或者一个新的工具，如果不存在的话； 这将取决于哪些监管机构最擅长使用这些工具将比特币纳入其管辖范围。

比特币的基本特征

要分析比特币的基本特征，就需要回到中本聪著名的白皮书（点击“阅读原文”查看）。 白皮书明确指出，比特币是一种采用加密数字签名技术的电子硬币。 不过，加密电子货币并非比特币首创，至少不是其最大的技术亮点。

白皮书接着说，比特币需要解决的核心问题是“双花”，即一笔钱不能花两次。 实物货币不存在这个问题——除非制造假币——但它存在于无形数字货币中，它们不再受实物约束。 最初，对于数字货币（或广义上的数字资产）来说，防止双花是由中心化的中介机构——银行、资产清算中心等来完成的。

中本聪在白皮书中开创的是一种全新的去中心化解决方案——不可逆区块链技术。 此外，比特币所依赖的区块链使用工作量证明的方法来解决双重支出问题。 该方案巧妙地利用了博弈论中不完全信息博弈中的完美贝叶斯均衡（perfect Bayesian equilibrium）。

关于去中心化和中心化的优缺点，众说纷纭，清澄先生不打算在这里深究，因为这个问题与我们目前讨论如何监管比特币关系不大。 但至少可以说，中本聪给了我们一个新的选择。

人们对比特币的交易结构知之甚少。 比较容易理解的是，其目前在现货市场的每日交易量大致在40亿至45亿美元之间，但交易量的波动变化很大。 大约一年前，比特币的每日交易量是今天的一半。 相比之下，这一数字仅占美股交易量的1%，不及美国债市交易量的0.5%，甚至逊于日均近5万亿美元的全球外汇市场.

另一方面，针对比特币的交易似乎高度集中，大部分交易都集中在一小部分账户中。 对此，清城军教授的同事新加坡管理大学信息系统学院朱飞达教授有详细的数据，目前还在研究中。 此外，比特币交易场所也高度集中，单日交易量的一半左右来自币安。 比特币期货市场的交易量仅为现货市场的 1/4 左右。

金融工具监管的三级框架

在简单了解了比特币的基本特征后，清澄先生打算对现有的金融工具监管体系做一个初步的梳理，为大家提供一张简明的宏观监管地图，以思考如何找到合适的定位这张地图中的比特币。 .

在这里，清澄君想讨论的是对金融交易“委托人”而非金融中介的监管。 所谓“人”，一般是指以自己的名义独立决定买卖金融工具的人。 当然，即使这些主体以自己的名义买卖，最终也可能是为了他人的利益。 在此只是强调，不是执行他人的交易指令，也不是为他人提供交易建议和便利服务。

将中介机构排除在外的原因是，无论他们中介的金融工具类型如何，监管中介机构的规则大致相同。 例如，禁止欺骗服务对象，不得将服务对象的利益置于自身利益之后，妥善掌握服务对象的信息，确保服务的可靠性和适当性。 事实上，金融中介机构并不局限于为某些类型的金融工具提供中介服务。

对于金融交易的个人监管，庆成先生认为可以分为三个不同的层次。

第一层是对金融工具创建者（或发行者）的监管。 在这个层面上，监管的根本原因在于作为卖家的创作者和作为买家的其他交易者之间的信息不对称。 而且比特币代金券，这种信息不对称超越了普通买卖双方在标的物上的信息鸿沟，因为创作者可能会通过自己不为人知的行为继续影响金融工具的价值。

换句话说，第一级监管的核心任务是克服创造者和交易者之间关于金融工具真实价值的信息不对称。 为此，监管部门的主要法律手段是以反欺诈为核心的信息披露制度。

第二级监管是针对金融工具的交易者。 交易者彼此之间没有相同的信息不对称问题，因为第一级监管是要解决的——没有人具有基于对金融工具的初始控制的特殊信息优势。 然而，交易者在自主寻找金融工具信息的能力方面仍然存在差异。

更重要的是，一些交易者在检测到相关信息后，可能会采取一些有利于自己而损害其他交易者和市场整体效率的交易行为——即价格操纵行为。 结果，金融工具的交易价格偏离了它们的原始价值。 真正的价值。

对于市场操纵，无论是金融界还是法律界都没有足够深入的认识，一些著名的法学学者甚至认为没有什么操纵是需要法律禁止的（Fischel & Ross, Should the Law Prohibit “Manipulation” ”在金融市场？，哈佛法律评论 1991 年）。 然而，对市场微观结构的研究表明，通过操纵市场价格获利是可能的。 书）是不够的（Fox 等人，股票市场操纵及其监管，耶鲁监管杂志 2018）。

要利用市场的单边脆弱性来操纵价格，交易者必须有足够的能力渗透到市场的脆弱性一侧，从而导致相当大的价格变化。 从广义上讲，这种能力也可以看作是一种市场力量，在当地市场形成类似于垄断的价格效应。 但是，这种力量主要体现在拥有能够支撑足够交易量的资金上。

操纵市场会损害市场的准确性和流动性，从而导致市场整体交易成本增加，交易量减少。 这样一来，利用市场融资者的融资成本将相应增加，利用市场对冲风险者的风险分配成本也将增加（Fox等，Stock Market Manipulation and Its Regulation，耶鲁法规杂志 2018）。

在这里，市场操纵者造成的外部性是市场失灵的根源。 监管机构在二级监管中的核心任务是防止金融工具的交易价格偏离其价值，其基本的法律手段是反操纵规则。

最后，第三级监管涉及金融工具的用户。 严格来说，这个层面的监管已经大大超越了金融监管的范围，对于大部分金融工具来说，如何使用是没有必要去监管的。 这是因为大多数金融工具不具备满足人们特定需求的实际效用。 它们的作用只是投资或分散风险——有人可能认为应该加上投机，但如果不涉及操纵，就很难将非法投机与合法投资区分开来。

换句话说，大多数金融工具远非食用或饮用，很少能用作广泛的交易考虑因素——股票可以用来买公司，但用它们买披萨就没那么容易了。 传统上，只有一种金融工具脱颖而出，它可以有无数种用途，那就是作为通用支付手段的货币。

在这第三个层次上，监管针对的问题不再局限于市场失灵。 任何一国政府认为非法的行为，监管者必须禁止使用货币实施这些行为。 如果要说这第三层监管的基本法律手段，那就是反洗钱规则。 事实上，反洗钱一词可能并没有一个统一的既定概念。 反洗钱规则可用于阻止货币被用于这些国家认为犯罪或非法的行为。 在一个国家被视为洗钱的行为在另一个国家可能并非如此。

下表总结了上述金融工具监管的三个层次。

金融工具与监管框架之间的对应关系

接下来，我们将传统金融工具——证券、商品、货币以及新兴的比特币和其他加密货币映射到上述监管框架中，并提供一些寻找合适监管机构的指南。

首先，证券的价值完全来源于标的资产，受创建者（发行人）的强烈影响，显然需要适用第一级监管。 同时，虽然证券市场整体交易量巨大，但不同发行人的证券，甚至同一发行人的不同证券，往往没有足够的同质性。

因此，就某种安全性而言，市场往往没有足够的深度，存在单边漏洞问题的足够空间。 因此，证券也需要应用二级反操纵监管。 至于第三级监管，由于证券用途有限，无需特别申请。

其次，商品本身具有价值。 因此，商品期货（期货）合约的价值并不取决于合约创建者的影响，而是由宏观市场形势和供求关系决定的。 更重要的是，商品期货合约是完全标准化的，创建者和交易者都对合约内容有充分的了解。 换句话说，在商品交易中，创作者不存在相对于其他交易者的信息优势，因此不需要适用第一级监管。

顺带一提，商品交易法中所谓的“反欺诈”，实际上是一般民商事交易中的欺诈，而不是证券法中信息披露意义上的欺诈。 这些欺诈行为有的是中介机构对客户实施的欺诈行为——不在上一条的框架内，有的则类似于以虚假信息操纵市场，可以纳入二级监管范围。

商品交易的监管主要在第二个层面。 与证券市场类似，不同标的商品的期货合约，甚至同一商品的不同合约可能缺乏足够的同质性，从而影响商品期货市场的深度。 即使是最大的原油期货，每天的交易量也在1亿桶左右，按每桶45美元计算，总交易金额约为45亿美元。 这样的市场结构仍然需要警惕价格操纵。

与证券一样，商品合约具有非常具体的用途，不需要特定的第三方监管。

再次，货币本身没有价值，主权国家发行的货币实际代表的标的资产是该国的宏观经济状况。 从这个意义上说，货币和证券在本质上是相似的，甚至可以说货币是一种特殊的证券。 这类证券的创造者是国家，掌握国家权力的人不仅比其他交易者和货币使用者拥有更多关于标的资产价值的信息，而且可以利用各种国家政策来影响价值的资产。

因此，从理论上讲，货币接受一级监管是绝对必要的。 只是货币一级监管太重要了，不再是金融监管法律法规的一部分，而是涉及到一个国家的基本宪法问题，即如何促进政府透明度和问责制。

与所有其他金融工具的交易市场相比，全球外汇市场的每日交易量高得惊人，市场流动性极强。 因此，一般认为外汇市场基本不存在操纵问题。 而且，与控制主权货币发行的政府相比，至少绝大多数市场交易者的影响力是无法比拟的。

我们平时听到的货币操纵，往往是针对一国政府，而不是外汇市场的交易员。 的确比特币代金券，索罗斯等对冲基金过去曾攻击外汇市场，但他们所做的并不是操纵外汇价格使其偏离价值，而是将偏离价值的价格回归到其价值之上。原始位置，就像股市中的空头一样。

当然，外汇市场也不是绝对不能被操纵的。 例如，2014年，美英监管部门联合查处“外汇操纵案”（俗称外汇丑闻），对花旗、瑞银、汇丰、JP处以数十亿美元罚款摩根等银行惩罚他们操纵外汇市场。 的行为。 然而，这种操纵案例与证券和商品市场的操纵有很大不同。

一是操纵是基于多方共同形成强大的市场力量，而非单一交易者可以独立完成，这也从侧面反映了外汇市场操纵的难度。 二是这些银行不仅以“人”的身份进行操纵，还违反了作为中介机构对客户的义务。 非法使用客户信息是他们操纵市场价格的重要条件，而证券和商品市场的操纵并不需要依赖客户。 信息实现。

上述“操纵外汇案”可能也是为数不多的受到处罚的操纵外汇市场案件之一——如果不是唯一的话。 也就是说，从数量上看，与SEC平均每年查处的40多起证券市场操纵案件相比，外汇市场操纵案件是九牛一毛。 因此，如果说二级反操纵监管不是主权货币市场的主要关注点，那就大错特错了。

对于货币来说，监管主要在第三个层面，就是禁止非法使用。 事实上，这种对货币的监管只是一种防止被法律判定为负面行为的手段。

第四，我们看比特币。 比特币的基本特征决定了它的价值不取决于它的创造者——至少在技术发展完成之后，而是取决于一个去中心化的供求市场。 同样，在技术开发之后，比特币的创造者不再比交易的其他方拥有更多关于价值的信息。 因此，比特币不需要第一级监管。

当然，这仅适用于当前状态的比特币。 在最初的发展阶段，比特币的创造者确实掌握了其他人没有的信息，尤其是他的白皮书中用文字写的内容是否与区块链赖以运行的用代码编写的计算机程序一致。 创作者持有重要信息。 推而广之，对于所有的数字加密货币，只有在稳定运行后，或者经过可靠的第三方审核确认文本与代码一致后，创建者的信息优势才会消失。

所以，严格来说，在比特币的启动阶段，确实应该受到一级监管。 只是当时我们并不知道使用区块链技术的加密货币是什么，自然也谈不上监管的问题。 幸运的是，比特币的创造者并没有犯下任何欺诈行为，他们的想法和技术也经受住了实践的考验。

出于这个原因，美国证券交易委员会公司财务部主任 William Hinman 表示，比特币等加密货币在目前的状态下不需要纳入证券监管。 不过，这一特殊的限时声明也给新兴的加密货币未来是否具有证券属性带来了不确定性。

从上文提到的比特币目前的市场格局来看，很可能会受到价格操纵。 无论是市场深度不足，还是交易方集中，都为操纵创造了有利条件。 因此，二级反操纵监管无疑应该适用于比特币。

此外，比特币实际上具有通用支付手段的功能。 虽然很少有人用比特币购买实物或支付服务费用，但在依托区块链技术的应用世界中，比特币几乎已经成为购买各种应用服务或兑换所需加密功能证书的一种方式。 （效用代币）基准支付方式。 因此，如果不能实施三级反洗钱监管，比特币必将成为各种犯罪的温床。

顺便提一下其他加密货币。 已经成为区块链标杆支付方式的以太币（ether）等加密货币的性质与比特币无异。 由于所谓的证券代币将自己视为证券，因此毫无疑问，它们将作为证券受到监管。

其余所谓的功能性代币在性质上类似于代金券。 这种类型的令牌代表使用特定服务或购买特定项目的权利。 当然，创作者（通常也是物品或服务的提供者）与消费者或购买者之间可能存在信息不对称。 只是这种信息不对称与一般消费市场的信息不对称没有什么区别，所以不需要成为金融工具监管的一部分，而只是一般合同法和消费者保护法的规定。

此外，如果这张通行证可以兑换的商品和服务是非法的——比如毒品、赌博，当然通行证本身也可能被禁止。 同样，该领域的监管不需要涉及反洗钱，而只需通过一般行政和刑法即可。

最后，清澄先生将上述讨论总结如下表，其中第一级货币监管放在括号内，表示在功能上需要这种监管，但在具体的法律技术上，是一种不同于货币监管的方式。采用金融工具。 . 从这张表可以看出，如果确定比特币法律性质的真正目的是为了实现应有的监管功能，那么比特币既不是商品，也不是货币，更不是证券。

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